PEファンドのモデリングテスト対策｜LBOモデルを時間内に組む順序と投資判断の説明を解説

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監修リメディ株式会社 ヘッドハンター緒方 隆恭

東京大学を卒業後、三菱UFJ銀行に新卒入社。国内支店でMUFGの各種金融ソリューションの法人営業に従事し、銀行表彰を受賞。入社3年目で海外拠点に異動・駐在し、現地進出日系企業への融資・預金・為替デリバティブ商品等の法人営業を担当。その後、三菱UFJモルガン・スタンレー証券に出向し、投資銀行本部にてカバレッジ業務に従事。上場企業のM&A（TOB・経営統合等）やエクイティファイナンス（IPO・PO等）のオリジネーション（案件獲得活動）・エグゼキューション（案件執行）を経験。現在はハイキャリア層や金融プロフェッショナルを中心とした採用・転職支援を行う。

PEファンドのモデリングテストに備える練習は、計算を合わせることより、骨格を時間内に最後まで通すことと、出た数字を投資判断として説明することを優先してください。

対象は、書類選考を通過し、ExcelでLBOモデルを組む選考を控えた投資銀行・FAS・戦略コンサル出身の方です。独学のモデルがどこまで通用するかは、Sources & Usesからリターンまで止まらずにつながるか、前提ごとに理由を言えるか、感応度表から結論の強さを語れるかの3点が目安です。

本記事のポイント

項目	結論
練習の土台にする力	各社の募集要項に並ぶ財務モデリング、資金調達、投資回収、三表の理解と説明力。ここから逆算する
Paper LBOとの違い	Paper LBOは手計算で骨格を追い口頭で説明する。Excelでは入力と計算の分け方、感応度表、循環参照の扱いまでシートに残る
組む順序	Sources & Uses、損益、返済スケジュール、リターンの順。最小の形で最後まで通してから精緻化する
練習の範囲	IRRとXIRRの使い分け、2変数データテーブルによる感応度表、利息の循環参照の扱い、最後の投資判断コメント
応募先に確認すること	形式、制限時間、使える資料とPC環境、提出物、提出後の説明の有無
相談を考える目安	形式の案内がない、三表の連動を一から組んだ経験が少ない、説明を聞いてくれる相手がいない

モデリングテストで差がつくのは、計算の一致より組み立てと説明

手計算のPaper LBOとExcelのモデリングテストは、同じLBOの骨格を扱っても、相手に見える範囲が違います。Paper LBOは手計算で骨格を追い、考え方を口頭で示します。Excelで組む場合は作ったシートが採点する側の手元に残るため、入力と計算の分け方、数式の追いやすさ、前提を変えたときの結果の動きまで相手が読み取れます。

比べる点	Paper LBO（手計算）	Excelのモデリングテスト
主な手段	紙の上の計算と口頭の説明	Excelのシート（提出後の説明の有無は応募先に確認）
見られやすい点	骨格の理解、概算の進め方、前提の言い切り方	シートの読みやすさ、損益と返済のつながり、感応度表、結論の説明
崩れやすい点	計算より説明が足りないこと	細部に時間を使い、骨格がリターンまで届かないこと
練習の中心	短い時間で骨格を口頭で話す	最小の形で最後まで通し、その後に精度を上げる

2つの形式に共通するのは、数字を出した後に「なぜその結論か」を話せるかどうかです。手計算で骨格を追う練習はPEファンドのPaper LBO面接対策にまとめているので、Excelで組む練習と並行させると、口頭で説明する力も同時に鍛えられます。

インテグラルの採用情報は、投資検討の段階の仕事に「財務モデルの精緻化」を挙げています。ここはリメディの見解ですが、試験でも精度を上げる作業はリターンまで一度つながった後に回す方が、時間切れになっても構造と結論が相手に伝わります。

手元の練習モデルを開き、Sources & Usesからリターンまでを止まらずにたどれるか、各前提に理由を添えられるかを一度点検してみてください。どちらかで詰まるなら、独学のモデルがどこまで届いているかを担当者と一緒に確かめると、試験前に直す箇所を具体的に絞れます。

募集要項の職務内容から、試験で確かめたい力を逆算する

確認した4社の募集ページには、モデリングテストの有無や形式、制限時間の記載はありませんでした。一方で、職務内容と歓迎要件に並ぶ作業は、Excelで組む練習の題材にそのまま使えます。

会社（募集職種）	募集ページの記述	練習で確かめたい作業
インテグラル（投資プロフェッショナル職）	職務内容に財務モデリング、ストラクチャリング、契約交渉。採用情報では投資検討の段階に財務モデルの精緻化	骨格を時間内に通し、その後で精度を上げる
アドバンテッジパートナーズ（ジャパンバイアウト投資グループの投資プロフェッショナル職）	バリュエーションや資金調達、ビジネス分析。投資回収案の立案と実行	資金の出し手と使い道をそろえ、売却時の前提からリターンを出す
J-STAR（Manager・Principal）	歓迎要件に三表の理解と数字の背後にある事業への洞察、コーポレートファイナンスとM&A実行の理解、社内外への説明力	損益と返済をつなげ、数字が動く理由を事業の言葉で話す
日本産業パートナーズ（ヴァイスプレジデント・アソシエイト・アナリスト）	投資事業の評価、投資案件執行。コーポレートファイナンス業務などの実務経験3-4年程度	感応度表で、どの前提が崩れると評価が変わるかを示す

4社の記述に共通するのは、資金の流れを組み立てて評価を説明する作業です。モデルの細かな技法を増やすより、この流れを自分の手で最後まで組めるかを先に確かめる方が、募集要項の内容に沿った準備になります。

インテグラルの社員インタビューは、入社時のLBOモデル研修に触れています。応募先の研修内容が気になる場合は、面接の逆質問で聞いておくと、入社後の立ち上がりを想像しやすくなります。

制限時間内に組むときは、骨格を通してから精緻化する

モデルは、Sources & Uses、損益、返済スケジュール、リターンの4段の順に組みます。各段をまず最小の形で作り、リターンまで一度つながってから運転資本や任意返済などの細部を足します。

段	最初に作る最小の形	時間が残ったら足すもの	採点側から見えること
1. Sources & Uses	買収価格と手数料（使い道）、借入と出資（調達）を同じ合計にそろえる	借入の種類の分割、既存借入の返済	資金の出し手と使い道を一枚で説明できるか
2. 損益	前提から売上とEBITDAを計算し、税引後利益まで出す	事業別の売上、費用の内訳、運転資本	前提と計算が分かれ、数字の出どころを追えるか
3. 返済スケジュール	返済に回せる現金から各年の返済額と期末残高を出す	余剰資金による任意返済、期中平均残高での利息計算	借入が年ごとにどれだけ減るかを示せるか
4. リターン	売却時の企業価値から純有利子負債を引き、出資額と比べてIRRと投資マルチプルを出す	感応度表、複数のシナリオ	結論の数字と、それを動かす前提が見えるか

採点側から見えることを並べた列は、時間切れになった時点で相手が受け取る情報と考えてください。4段目まで一度つながっていれば、細部が粗くても結論と前提の関係は伝わります。逆に損益の内訳を作り込んだまま返済で止まると、手間をかけた部分も投資判断には結び付きません。

制限時間が分かっている場合は、練習の段階で4段それぞれに使う時間を決め、超えたら最小の形のまま次の段へ進む癖をつけましょう。本番では止まった段を最小の形で切り上げる判断が、そのまま時間の使い方として表れます。

前提の置き方と感応度表で、判断の根拠を見せる

前提を入れるセルは計算のセルと分けて一か所に集め、各前提の横に根拠を一言添えておきます。資料に数字がない前提を置くときも、なぜその値にしたかを書いておけば、前提を問われたときの答えがシート上に用意されます。

感応度表はExcelのデータテーブルで作る

Microsoftのサポートページによると、データテーブルは一部のセルの値を変えて複数の結果を得るセル範囲で、What-If分析の機能の一つです。動かす前提が2つなら2変数のデータテーブルを使い、［データ］タブの［What-If分析］から作成します。

軸に向くのは、売却時の倍数と借入の水準のように、資料だけでは決めきれず結論を左右しやすい前提です。データテーブルはワークシートを再計算するたびに一緒に計算し直されるため、計算を速くしたいときは計算方法の設定でデータテーブルを自動計算から外し、F9キーで手動再計算できます。

利息の循環参照は、避けるか許可するかを先に決める

利息を期中平均残高で計算すると、利息が返済に回せる現金を変え、その現金が期末残高を変え、期末残高がまた利息を変えます。数式が自分自身を参照するこの形が、循環参照です。

Microsoftのサポートページは、ほとんどのワークシートでは反復計算をオフのままにするとしたうえで、再計算の繰り返しが意図的な特定の財務モデルでは循環参照を許可できると説明しています。反復計算を有効にした場合の既定の停止条件は、反復が100回に達するか、値の変化が0.001未満になるかのどちらかです。

時間が限られる試験では、利息を期首残高で計算して循環そのものを作らない方法もあります。期首残高で計算した場合はその旨をシートに一行書いておけば、精度を落とした理由として説明できます。

IRRとXIRRは、キャッシュフローの日付で使い分ける

ExcelのIRR関数が返すのは、年次や月次など定期的に発生するキャッシュフローの内部利益率です。投資日と回収日を日付で持つ場合は、定期的でないキャッシュフローに対応するXIRR関数を使い、値と日付を指定します。

年単位で組む練習モデルならIRRで足ります。資料が取得日と売却日を日付で示している場合はXIRRに切り替えると、期間のずれをそのまま結果に反映できます。

最後のコメントで、計算結果を投資判断に戻す

計算を終えたら、IRRと投資マルチプルを並べ、その数字から投資するかどうかを一言で述べてください。GPIFのワーキングペーパーは、PEファンドの運用パフォーマンスの計測では、これまでIRRや投資マルチプルなどが観測されてきたと紹介しています。

IRRは回収までの期間の長さで変わり、投資マルチプルは出資額に対して何倍で回収したかを示す指標です。2つを並べると、同じ結果を期間と回収額の大きさという2つの角度から説明できます。

コメントの要素	書く内容	根拠になるシートの場所
結論	投資する、条件付きで投資する、見送るのいずれか	リターン欄
リターンの出どころ	利益の伸び、売却時の倍数、借入の返済のどれでリターンが生まれたか	損益・返済スケジュール・リターン
判断が変わる前提	感応度表で結論が変わる境目	感応度表
DDで確かめたい点	前提のうち、資料だけでは決めきれないもの	前提の根拠欄

J-STARは歓迎要件に、三表の理解と数字の背後にある事業への洞察、社内外への説明力を挙げています。ここはリメディの見解ですが、最後のコメントは計算が終わってから考えるより、骨格を組み終えた段階で仮の結論を書き、精度を上げるたびに直す方が時間内に収まります。

前職ごとに崩れやすい箇所と、練習で補う点

投資銀行業務、会計・税務のDD、経営コンサルティングの経験は、いずれも確認した募集ページで応募資格や活かせる経験に挙がっています。普段の業務で扱うモデルの範囲は前職によって違い、試験で一から組むときに崩れやすい箇所もそれに応じて変わります。当てはまり方には個人差があるので、表は自分で確かめる点の一覧として使ってください。

前職	普段の業務で慣れている作業	試験で崩れやすい箇所	練習で確かめる点
投資銀行（M&A・ファイナンス）	既存の雛形を使ったモデルの更新、バリュエーション	雛形がない状態で入力・計算・出力の配置を決めること	白紙から骨格を組む時間を計る
FAS（財務DD・バリュエーション）	過去の数値の分析、調整項目の整理	売却時の前提とリターン側の説明	調整項目をどの前提に反映したかを話す
戦略コンサル	事業の論点整理、市場や競争の分析	損益から返済、残高までを一続きでつなぐこと	損益から期末残高までを止まらずに組む

前職からのルート全体、つまり評価される経験や面接での見せ方は、経歴別の記事で詳しく扱っています。

• 投資銀行からPEファンドへ転職するには：M&A・法人担当・ECM/DCM別の準備
• FASからPEファンドへ転職するには：DD・Valuationの経験を投資判断に変える方法
• 戦略コンサルからPEファンドへ転職するには：投資未経験でも評価される経験

試験日までの練習計画

練習は、骨格の反復、時間を計った通し、前提の変更、説明の順に進めます。前の段階が安定しないまま次へ進むと、本番で骨格が通らないまま細部に時間を使う原因になるからです。

段階	やること	次へ進む目安
1. 骨格の反復	4段の最小の形を、手元のメモを見ずに組めるまで繰り返す	Sources & Usesからリターンまで止まらずにつながる
2. 時間を計った通し	応募先から案内された制限時間（案内がなければ自分で決めた時間）で最初から最後まで組む	時間内にリターンまで出て、残り時間で細部を足せる
3. 前提の変更	成長率や借入の水準を変え、感応度表と利息の循環参照の扱いを確かめる	前提を変えてもエラーが出ず、結論が変わる境目を言える
4. 説明	結論、リターンの出どころ、判断が変わる前提、DDで確かめたい点を口頭で話す	数字の理由を聞かれても止まらずに答えられる

段階4の説明は、一人で練習すると前提の弱さに気づきにくくなります。段階2・3と並行して、手計算のPaper LBOで骨格を口頭で話す練習を入れ、前提の理由を誰かに質問してもらうと、Excelを開かなくても説明できる状態に近づきます。

試験日が決まったら、試験までの日数を4つの段階に割り振り、時間を計った通しをどこに入れるかを先に決めてください。割り振りに迷うときは、経歴と試験日をもとに担当者と段取りを組み直すと、骨格の反復だけで日数を使い切る事態を防げます。

提出したモデルについて想定される質問と答え方

提出後にモデルの説明を求められた場合に備え、前提を変えたときの動きと、結論の理由を自分の言葉で話せるようにしておきます。各質問への答えは、シートのどこに根拠があるかまで含めて準備すると、聞かれた順に画面を示しながら話せます。

確かめられる点	深掘り質問の例	良い答えの組み立て	避けたい答え	準備しておく資料
前提の根拠	この成長率はなぜこの値にしたのか	資料のどの数字を基にどう置いたかを一文で言い、別の値ならどう動くかを添える	「よくある水準なので」とだけ答える	前提ごとの根拠メモ
資金の組み立て	借入をこの水準にした理由は何か	返済に回せる現金と返済の期間から置いた水準だと示す	練習問題の値をそのまま使ったと答える	Sources & Usesと返済スケジュール
結論の強さ	どの前提が崩れると投資しないか	感応度表で結論が変わる境目を示す	どの前提も大きくは動かないと言い切る	感応度表
事業の理解	リターンは何によって生まれたか	利益の伸び、売却時の倍数、返済のどれが大きいかを数字で示す	IRRの数字だけを繰り返す	リターンの内訳
実務とのつながり	これまでの案件で似たモデルを作ったか	職務経歴書に書いた案件で、自分が担った範囲と判断を説明する	チームの成果を自分の作業として話す	職務経歴書の案件メモ

実務とのつながりを問う質問では、職務経歴書に書いた案件と答えが食い違うと説明に詰まります。案件の書き方はPEファンドの職務経歴書の書き方で、件数より判断の中身で案件を並べる方法を説明しています。

応募先に確認しておきたい試験の条件

形式によって練習の重点が変わるため、試験の案内を受けたら次の点を確かめておきましょう。

• 白紙から組むのか、途中まで作られたシートを仕上げるのか
• 制限時間はどれくらいか、会場で受けるのか自宅で取り組むのか
• 使うPCとExcelの環境、関数や機能の制約
• 配られる資料（財務数値、事業の説明、前提の指定）の範囲
• 提出物はシートだけか、投資判断のメモや説明資料も含むか
• 提出後にモデルについて説明する場があるか

このうち提出後の説明の有無は、前の節の質問表をどこまで準備するかに直結します。試験以外の面接の準備や選考全体の流れはPEファンドの選考対策で、公式求人の応募要件をもとに前職別に説明しています。

上の一覧のうち、練習の進め方を直接変えるのは、白紙から組むのか途中まで作られたシートを仕上げるのかという形式と、制限時間です。この二つを先に把握すると、時間を計った通し練習を組み立てやすくなります。案内が届く前は自分で時間を決めて練習し、使える資料やPC環境、提出物、説明の有無が分かった段階で条件を合わせ直してください。

自分で進める準備と、相談して確かめたい準備

三表をつないだモデルを自分で組んだ経験があり、時間を計った通しで最後まで組めている人は、仕上げを自分で進めて構いません。一方、三表の連動を一から組んだ経験が少ない人や、応募先から試験形式の案内がまだない人の場合、練習の優先順位は担当者と一緒に決めた方が早く固まります。

準備	自分で進めてよいケース	相談した方が早いケース
骨格の反復	4段を手元のメモなしで組める	返済と残高のつなぎで毎回止まる
試験形式への対応	応募先から形式と時間の案内がある	案内がなく、どの形式で練習するか決められない
前提と感応度表	前提ごとに根拠を書ける	前提の置き方が練習問題の値に引きずられる
投資判断の説明	第三者に話し、質問に答える練習ができる	説明を聞いてくれる相手がいない
書類との整合	職務経歴書の案件と説明がそろっている	案件で自分が担った範囲をどこまで話してよいか迷う

ここはリメディの見解ですが、試験の案内が届く前に練習量だけを増やすと、本番と違う形式に時間を使うおそれがあります。練習モデルを見直す前に決めておきたいのは、どの形式を想定し、どの段階まで仕上げるかです。

上の表で、相談した方が早いケースに当てはまる項目が多い場合は、金融領域の担当者から相談相手を選び、想定する試験形式と練習の優先順位をまとめて確かめておくと、残りの準備に集中できます。

PEファンドのモデリングテストでよくある質問